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“锌火”殆尽:锌价的重心钟摆将向现实摆动
来源: | 整理:tlx365 | 发布时间: 2018-11-22 | 546 次浏览 | 分享到:
本文重点结论:




1、目前价格尚未构成对远期增产预期逆转的压力,75%分位线是关键的心理点位。






2、后续冶炼厂产能利用率继续走高,产量将加速释放,修复与矿产商之间的产出Gap,也就是说锌矿向锌锭的传导将更加流畅。






3、锌锭的社会库存将随着累积,表征产量的变化。






4、终端发力可预期但短期不现实,充其量是美丽的扰动。






5、只有最后一击,流畅性的一击,预期才有可能根本逆转,在流畅性一击的过程中完成高波动率向均值波动切换的过程。再接下来一段日子里,锌价的重心钟摆是向现实摆动。尽管市场上众说纷纭,但小K之心永恒,坚定下一步锌市终将星火殆尽,灰飞烟灭。






从7月份以来锌价陷入区间震荡,shfe在19000-23000,lme在2200-2600区间波动,尽管价格没什么起伏的空间,但对应的lme期权隐含波动率有22%上行30%,重心整体上升了一个台阶,不可谓不惊心动魄。现实与预期的激烈对弈,在盘面表现的淋漓尽致。时至今日,已经波动了4月有余,下一步是锌价的重心钟摆是向现实还是向预期摆动呢?尽管市场上众说纷纭,但小K之心永恒,坚定下一步锌市终将星火殆尽,灰飞烟灭。










一、远期的锌矿扩张预期并没有改变






据小K监测的全球各地的锌矿投产复产情况来看,19年锌矿扩张的预期并没有因为绝对价格的下跌而改变,尤其是以New Century(180kt)、Gamsberg(215kt)、Lady loretta(170kt)、MountIsa Pb/Zn (430kt)、Shalkiya(80kt)、 Sindesar Khurd (208kt)等为最,New Century第二船货已经运回国内。见图2-3.






目前的价格水平,只有例如玻利瓦尔等高成本区域处于亏损状态,锌矿产商还处于非常舒服的位置上,包括中国在内锌矿也在积极地扩张中,尽管受到国内环保整体形势趋严的干扰,部分地区例如内蒙、湖南花垣等地区未能大规模如期释放。见图4.






根据CRU的现金成本测算模型,锌矿产商对于现金成本反应并不灵敏,尤其是在价格处于历史价格中枢以上。回溯历史,只有当锌价跌破75%分位数成本时候,锌矿产商才会对价格作出积极的反应,例如15年底的Glencore,但是目前的价格正处在平缓舒适的90%成本分位数之上,因此矿产商缺乏修正投产预期。从小K跟踪的矿产商投产进展来看,也印证了这一事实。一般来讲,当价格处在90%成本分位线向75%分位线移动过程中,往往比较流畅,见08年、15年的情形。只有最后一击,流畅性的一击,预期才有可能根本逆转。见图5.


 






















二、锌矿向锌锭的传导将更加流畅






一般来讲,当价格触底反弹后,首先修复矿产商的资产负债表,矿产商加大投资力度,产出增加,TC上行,进而修复冶炼厂的资产负债表,平衡冶炼厂与矿产商的利润分配关系,从而完成整个利润周期的修复过程。从15年大底之后,价格上行,根据利润表的修复的先后顺序矿产商开工快速上行,导致TC上行,进而冶炼厂快速修复与矿产商之间的产出gap,可追溯的规律不外乎此。见图6示意。例如2015年12月-2016年11月,矿产商开工率由41.7%快速上行至80%,随后冶炼厂也随之上行,由68%一路上行至79%。






那么18年的矿产商与冶炼厂之间的产出Gap修复的路径如何演绎呢?小K认为依然会延续历史的修复路径,通过冶炼厂开工快速上行来完成(矿产商开工也会随着冬季的到来降低开工率)。






历史规律演绎固然真实,但背后的事实也值得小K深究。






1、一般来讲TC领先于冶炼厂开工1个月左右,根据目前的情况来看TC仍面临着上行压力,也就是说后续冶炼厂开工率将加速上行。见图7.






2、环保风波过后,前期的原料问题也不复存在,罗平锌电、豫光金铅、汉中锌业、兴安铜锌等随着环保技改过复产后产能利用率快速提升,产量加速释放。见图8.






3、尽管临近年底,据小K监测环保力度有所减弱。从NBS-SMM的产量差可以印证这一事实。NBS全国全样本产量,SMM以大中型冶炼厂为主,辅以少量小型冶炼厂的样本产量,两者差值扩大,间接地说明了小型冶炼厂已经开始复产,印证环保力度有所弱化。见图9.






4、冶炼厂的成品库存处于低位,给后期产能加速释放提供了补库存的空间。见图15.






5、年底冶炼厂的赶工效应加速产量释放。见图10.






总之,后续冶炼厂产能利用率继续走高,产量将加速释放,修复与矿产商之间的产出Gap,也就是说锌矿向锌锭的传导将更加流畅。


   


随着而来的问题就是,锌锭的社会库存也将随着累积,表征产量的变化。今年锌锭去库存主因是冶炼厂产出不及预期,甚至是大大不及预期,被动去库存导致。这样,盘面高波动的问题也迎刃而解,价格的流畅性也可以想象了。见图11-12.






































三、下游中端消费不容乐观


  


对于中游的消费,小K认为后续不容乐观。






1、中游消费商无论是镀锌厂、压铸锌合金厂还是氧化锌厂目前已经完成了补库行动,库存处在近一年来的高位,再补库的空间有限,甚至面临着主动去库存。见上期文章小K侃有色:工业品或已进入主动去库存周期。见图15-16.






2、镀锌钢厂面对下游消费萎靡,钢厂库存创历史新高,后续继续累库的空间和动机有限。涂镀厂对终端消费持悲观态度,随采随用,保持着稳定的库存水平。见图14.






3、相对于镀锌厂,涂镀厂对于环保、终端消费的灵敏度更高,更能说明下游消费的真实情况。见图13.





四、终端发力值得期待吗?--可预期但短期不现实


 


终端发力值得期待吗?--可预期但短期不现实,充其量是美丽的扰动。


   


目前市场上对于终端需求发力最为动听的预期就是全国铁路投资,尤其是以总理考察总投资额高达2700亿的川藏铁路,市场上这种基建托底的预期愈发强烈。






在铁路机车车辆投资增长和基建潮加速推进的双重刺激下,市场预期2018年铁路固定资产投资额将重返8000亿元以上。






今年1至9月,我国铁路固定资产投资完成5730亿元。即使乐观假设今年最终投资额度达到历史上最大投资额2010年8400亿(今年年初的投资目标7320亿元),也意味着在后三个月里,铁路投资将释放近2670亿元,也只比16-17年同期平均增加3.8%,改变下游消费疲弱的难题也并非迎刃而解。见图17-18.






其次,房地产的韧性预期能破吗?房地产短期也没有回转的迹象。






1、根据融360大数据显示,10月全国房贷利率方面,首套房及二套房贷款利率平均值保持上升。全国首套房贷款平均利率为5.71%,相当于基准利率1.165倍,刷新年内新高,这已是首套房贷利率连续22个月上涨。而全国二套房贷款平均利率较上月微涨1个BP,达到6.07%,也创出年内利率新高。目前超9成银行将二套房的利率上浮10%以上。






2、政策没有松动的迹象,“房住不炒”仍是房市定海神针。






3、前两年甚至前三季最大的驱动力,棚改将面临这后继无力的尴尬境地。目前截止到9月份,全国棚改进度已完成了92%。见图19.






综上所述,市场上的关于终端发力的预期只不过是可预期但不现实,充其量是市场上美丽的扰动。


 


五、基本结论-接下来一段日子里,“锌”火可能殆尽


  


只有最后一击,流畅性的一击,预期才有可能根本逆转,在流畅性一击的过程中完成高波动率向均值波动切换的过程。






再接下来一段日子里,锌价的重心钟摆是向现实摆动。尽管市场上众说纷纭,但小K之心永恒,坚定下一步锌市终将星火殆尽,灰飞烟灭。